明股实债什(shi)么意思（明股实债什么意思房地产公司）

明(ming)股实债是一种创新型的投资方(fang)式，按照字面意思理解即为“表(biao)面是股权投资，实质上是债(zhai)权投资。”其与传(chuan)统的纯粹股权投资或债券投资的(de)区别在于这种投资方式虽然形式上是(shi)以股权的方式投资于被投资企业。

但本质上却(que)具有刚性兑付的保(bao)本约定。明股实(shi)债的投资方式已(yi)被私募基金或信托公司广泛运用于(yu)房地产投资领域。

扩展资料

实物债券一种具有(you)标准格式实物券面的债券。在其券面上(shang)，一般印制了债券(quan)面额、债券利率、债券期限、债券发(fa)行人全称、还本付息(xi)方式等到各种债券票面要素。可上(shang)市流通。有时债券(quan)利率、债券期限等要(yao)素也可以通过公告向社(she)会公布，而不在债券券面上注明。

无记名国债(zhai)就属于这类债券，它以物权的形式记录(lu)债权、面值等，不记名，不挂失，可上市(shi)流通，不可提前兑现。实物债券是一般意义上的债券，很(hen)多国家通过法律或者法规对实(shi)物债券的格式予以明确规定。

参考资料来源：百度(du)百科-实物债券(quan)

什(shi)么是明股实债？

明股实债就(jiu)是明面上上是入股，实际上是借债。\x0d\x0a一、明股实债(zhai)基本概念\x0d\x0a\x0d\x0a1、明股实债是一种(zhong)创新型的投资方式，按照字面意思(si)理解即为“表面是股权投资，实质上是(shi)债权投资。”\x0d\x0a2、其与传统的纯粹股权投(tou)资或债券投资的(de)区别在于这种投资方式虽然形(xing)式上是以股权的方式投资于被投资(zi)企业，但本质上却(que)具有刚性兑付的保(bao)本约定。\x0d\x0a3、明股实债的投资方式已(yi)被私募基金或信托公司广泛运用(yong)于房地产投资领域。\x0d\x0a\x0d\x0a二、明股实债操(cao)作模式\x0d\x0a\x0d\x0a针对我公司为国有全资公司(si)的特性，如有意向接受明(ming)股实债投资的话，其具体操作模式(shi)大致为：\x0d\x0a\x0d\x0a1、首先，公司(si)与交投公司层面要研究接受该产品(pin)是否会对我公司日(ri)常经营运作产生影响；\x0d\x0a\x0d\x0a2、其次，要得到(dao)国资委的许可，并(bing)确保股权结构变化后，不影(ying)响交投公司对我公司银(yin)行授信的担保；\x0d\x0a\x0d\x0a3、最后，建行、交投公司与交工集(ji)团签订增资扩股协议，投资三、明(ming)股实债的优势\x0d\x0a\x0d\x0a1、既可以解决公司的(de)资金问题，同时在解决资金的同(tong)时又可以优化公司报表的资(zi)产负债率指标。\x0d\x0a\x0d\x0a2、明股实债产品有较(jiao)长的融资期限，一(yi)般为3－5年，可以解决公司的(de)中长期资金需求，相比(bi)流动资金贷款需要逐年转贷、转贷(dai)资金压力较大，明股实债产品也具有(you)较大的优势。\x0d\x0a\x0d\x0a3、明股实债产品不(bu)占用公司的授信额度，一般情(qing)况下也不会影响公司(si)的银行借款等经营融资。\x0d\x0a\x0d\x0a四、明股实债产(chan)品存在的问题\x0d\x0a\x0d\x0a1、融资企业的股权架构将产生变(bian)化，针对我公司为国有全(quan)资公司的特性，势必需要得到市国资委(wei)的许可，审批流程较(jiao)为麻烦，特别是涉及到股权架构变化(hua)，审批前的沟通工作比较重要。\x0d\x0a2、融资成本(ben)高于银行借款融资方式，融资成本税前列支也存在着政(zheng)策上的问题。按照国(guo)家税务总局2013年41号公告(gao)，将符合条件的明股实债投资(zi)称之为混合型投资，其成(cheng)本允许税前列支，但必要同时符合下(xia)列条件的投资才能适用(yong)混合型投资的税务处理规则：\x0d\x0a（1）被投(tou)资企业接受投资后(hou)，按投资合同约定利率定期支付利(li)息；\x0d\x0a（2）有明确的投资期限，投资期满，被(bei)投资企业需要赎回投资或偿还本金\x0d\x0a（3）投资企业对(dui)被投资企业不拥有所有权；\x0d\x0a（4）投资企业(ye)不具有选举权和被选举权，不参与被投(tou)资企业日常生产经(jing)营活动。显而易见，如(ru)若我公司为优化资产结构、降低资(zi)产负债率而接受了明股实债产(chan) 品，该产品到期后，肯(ken)定由交投公司向(xiang)建行赎回投资。因此不符合第2个条(tiao)件，融资成本不能税(shui)前列支，又将大大提高资金的实际使用(yong)成本。\x0d\x0a\x0d\x0a3、在优化资产结构、降低资产负(fu)债率的同时，又将影响公司的盈(ying)利能力指标，如降低净(jing)资产收益率指标。公(gong)司作为交投公司的(de)融资平台之一，融入(ru)明股实债产品资金后转交投(tou)公司使用，即使资金成本最终均由交(jiao)投公司承担的话，但是因为公司净资(zi)产规模扩大，而净利润维持不变(bian)，净资产收益率等指标均将进(jin)一步降低。\x0d\x0a\x0d\x0a4、明股实债产品也仅仅是(shi)解决了交投公司(si)3－5年内的部分资金压(ya)力，产品到期后，仍需交投公司进(jin)行股权回购，加重了交投公(gong)司未来资金压力(li)。

明股实债是指明面(mian)上是股权投资，但实际上投资却转化(hua)为有固定回报的债权关系。明股实债(zhai)的主要模式：投资(zi)方以股权形式进行投资，但约定了在未(wei)来退出股权，并以回购、第三方(fang)收购、对赌、定期分红等(deng)形式获得固定收益，而不是以股权的(de)增值作为收益。

一、“明股实债”伴随着(zhe)实务操作而产生，并非有明(ming)确含义的法律概念。

2017年2月13日(ri)，中国基金业协会发布的《证券(quan)期货经营机构私募资产管理计划备案管(guan)理规范第4号-私募资产管(guan)理计划投资房地产(chan)开发企业、项目》第一次对“名股(gu)实债”进行了规范意义上(shang)的界定：“本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资(zi)企业的经营业绩(ji)挂钩，不是根据企业(ye)的投资收益或亏损进行分配，而是向(xiang)投资者提供保本(ben)保收益承诺，根据约定定期向投(tou)资者支付固定收(shou)益，并在满足特定(ding)条件后由被投资企业(ye)赎回股权或者偿还(hai)本息的投资方式，常见形(xing)式包括回购、第(di)三方收购、对赌、定期分红等。”

二、从银(yin)行业监管来看，“明(ming)股实债”被涵盖于“带回购条款的股(gu)权性融资”中。

2006年7月，原银监会发布的《关于进一步加强房地产信贷管理的(de)通知》（已废止(zhi)）中首次明确将“投资附加(jia)回购承诺等方式”视(shi)同间接发放房地产贷款进行监管；2008年10月，原银监会办公厅(ting)发布的《关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》文(wen)件中提到，严禁以投资(zi)附加回购承诺等(deng)方式间接发放房地产贷款，严(yan)禁以购买房地产开发企业资产附(fu)加回购承诺等方式变相发放流动资(zi)金贷款；2017年初，原银监会更新(xin)的《G06理财业务月度统计表》中涉及到“带回(hui)购条款的股权性融资”，将其表述为(wei)“投资方在资金以股权投资方式进(jin)行投资之前，与资金需求方签署(shu)一个股权回购协议，双方约定在规定(ding)期间内，由资金的使用方承诺按照一(yi)定溢价比例，全额将权益投资者持有的(de)股权全部回购的结构性股权融资安排。”

一、明股实债(zhai)的界定

明股实债是一种(zhong)创新型的投资方式，按照字(zi)面意思理解即为“表面是股权投资，实质上是债权投(tou)资。”其与传统的纯粹股(gu)权投资或债券投资的区别在于这(zhe)种投资方式虽然形式上是以股(gu)权的方式投资于被投资企业(ye)，但本质上却具有刚(gang)性兑付的保本约定。

基于对股权投资的权(quan)益性以及债权投资的稳定回报的追求，“明股实债”的投资模式作为(wei)一种创新投资业务(wu)被许多企业大量运用，其是投资方、融资方以及管理(li)人各方利益诉求的集中体现。

首先，在“明股实债”的(de)投资模式中，融资方一方(fang)面可以满足自身融资需求，另一(yi)方面可以在账目上扩大自身的股本(ben)金，不占用授信额度。同时(shi)，此投资模式也可以有效降低(di)资产负债比；其次，投资方(fang)一方面可以规避自身(shen)不存在放贷资质的法律规定(ding)，另一方面可以在较低风(feng)险前提下获得相应(ying)收益；最后，资产管理公(gong)司（包括但不限于信托公司、券(quan)商资管计划等）在“明股实债”投资模式(shi)中起到非常重要的通(tong)道作用，同时资产(chan)管理公司可以在这(zhe)种交易模式中进一步扩大管理规(gui)模获取相应的管理报酬。由此可知，“明股实债”的投资模式之所以可(ke)以实现，是各方利(li)益诉求博弈的结(jie)果。

实践(jian)中，资金缺乏方与其他融资(zi)性公司（主要是(shi)基金公司、资产管(guan)理公司、信托投资公司）通过新(xin)设公司或增资的方式签(qian)订明面上的《股权投资协议》获得(de)一笔出资资金，另外还配套(tao)补充协议（主要为《股(gu)权转让协议》）以实(shi)现一段时间后资金的(de)退出。

明股实债具有以下典型(xing)的特点：

1、投(tou)资方要求固定的资金回报

在《股权转让协议》中(zhong)，转让方和受让方会(hui)约定资金回报，即股权受让款包(bao)括受让股权对应的原始出资（即(ji)股权本金）和股权远期受让股权(quan)维持费（即股权(quan)维持费）。其中(zhong)，股权远期受让股权维持费计算方式一(yi)般为转让方转让其持(chi)有的标的公司股权所(suo)获得的超出原始出资的收益款(kuan)项，通常为当年未(wei)转让股权本金*投资收益率*未转让股(gu)权本金实际存续天数/360+当(dang)年已转让股权本金*投资收益率*当年已转让股(gu)权本金/360，并且(qie)维持费与本金不得发(fa)生混同和冲抵，否则需缴纳一(yi)定的违约金。可(ke)以通俗地理解该资金回报为本(ben)金和利息，通常本金按(an)照股权转让时的金额支付；利息按照约定分期支付，不与股权转让(rang)的金额和时间一一对应。该受(shou)让款不因受让方股权价值的任何(he)不利变动而调整(zheng)。

这些条款的安排和设计，基(ji)本锁定了投资方资金的风险，在实现资金退出的(de)同时获得相应收益。

2、投资方不参与具体(ti)经营管理和分红

投资方投(tou)入资金后，受让方会进(jin)行工商设立/变更登(deng)记,投资方便成为受让方(fang)的股东而具有股东权(quan)，按照《公司法》规定，投资方具有资产收益、参与重大(da)决策和选择管理者等权利。在《股权(quan)投资协议》中，双方通常约定(ding)投资方不参与公司的经营管理(li)和分红，由受让方控制和运营(ying)。若公司设立后/增资后的相关经(jing)营活动而需投资(zi)方承担相应的股东责任，该部分损失向(xiang)受让方进行等额追偿。同时，投资方不(bu)派驻董事会成员及经营管理者到(dao)受让方，保持受让方原有管理体系不变(bian)。

综上，明(ming)股实债实质上是(shi)一种融资的途径。

二、明股实债的法(fa)律架构和风险分析

“明股实债(zhai)类融资工具由一系列契约缔结(jie)合作多方的权利义务，其中资金方的(de)权益保护很大程度上融合在合约(yue)条款中”[①]。从明股实债的界定来看，主要存在两个(ge)法律文件：一个是股权(quan)出资协议，一个是股权转让（退出(chu)）协议。

股权出资协议安排资金的(de)来源，一般会约定(ding)合作目的、出资额及比(bi)例、工商设立/变更(geng)登记、出资人的权利和(he)义务、出资/增资过程中的税费承(cheng)担、争议解决方法。在这个过程中，可能会出现以下风险(xian)：

1、出资额及其所占股权比例(li)的定价风险。投资方出资额类似本金(jin)，本金越大，货(huo)币时间价值的基数越大，回报(bao)相应增加。简言之，出资额的多少(shao)影响未来利率的(de)高低。同时，出资额(e)所占股权比例大小，是否会影响(xiang)原始股权结构，是否会影响实际(ji)控制权，都是双方需(xu)要综合磋商考量的因(yin)素。

2、出资不足风险。新公司法实(shi)行认缴制后，投资方由(you)于资金压力未能在规定期间足额缴(jiao)纳公司章程所规定的各自所认(ren)缴的出资额，则(ze)其他出资方会承担相应的出资额补足责(ze)任；未按时出资一方除应当向(xiang)公司足额缴纳外，还应当(dang)向已按期足额缴纳出资的股东承(cheng)担违约责任。

股权转让协议，作(zuo)为资金退出的安排，满足投资方固(gu)定资金回报的要(yao)求。一般会规定受让股(gu)权比例和时间安排(pai)、受让价款的计算方式、双方的权(quan)利义务等。在此环节(jie)可能出现以下法律风险：

1、退出不能的风险，资金能否(fou)安全退出有赖于受让(rang)方经营成果。如果(guo)受让方发生经营困难(nan)、资不抵债等情况，不能支付退出股权(quan)的购买款，则投资方(fang)不能顺利实现资金的安全退(tui)出。

2、以出(chu)资额为限的赔偿责任风险。如果受让(rang)方不能清偿到期债务，并且资产(chan)不足以清偿全部债务或者明显缺乏清(qing)偿能力的，将进(jin)入破产清算的程序。由于工(gong)商部门的公开信息具(ju)有对外公示效力，投资方不能享有债(zhai)权人的受偿顺位，只能在清偿完其他破(po)产债权后才能受偿。因此，投资方(fang)面临不能收回本金的风险，还可能(neng)承担以出资额为限的赔偿责任(ren)。

（1）法律风险

“明股实债”是介于“股权投资”与“债权投资”之间一(yi)种模糊的状态，因此其法律(lu)地位尚不明晰。因此，在司法实践中，“明(ming)股实债”如被认定为(wei)股权投资，则投资人(ren)不能主张还本付息，得不到定期收益(yi)；如果其被认定为借贷，但因约定的收益未被作为利息处理，以(yi)约定不明为由适(shi)用同期银行贷款利率或者存(cun)款利率（通常是有过(guo)错的情形下）；即使收益被作为利息处理，但是超(chao)过法定利率，超过部分被认定为(wei)无效，得不到预期收益。

(2) 信用风险

在“明股(gu)实债“的操作模式中，投资人(ren)的权益往往没有设置相应资产的(de)抵押、质押作为担保。由于目前我国(guo)企业及个人信用体系尚未完善，因此(ci)一旦出现经营失衡等困难，很(hen)多企业会尽可能(neng)逃避债务，投资(zi)人即成为无辜受害者。

(3) 收益风险(xian)

“明股实债”模式存在的两种收益风险：其一，在(zai)合同性质被认定为借(jie)贷性质后，投资人的预期收(shou)益无法实现，其高于(yu)银行同期利率的部分不能得到法(fa)院支持；其二，在标的公司(si)进入到破产清算程序时，股权投(tou)资是要劣后于债权进行受偿，投资人需(xu)要承受股权本身所带来的风险。

(4) 管理(li)风险

在“明股实债”的交易模式下，投(tou)资方往往享有收益，但并不参与(yu)实际经营管理。这就会导致股东权的(de)落空，投资方对标的公司缺乏有效监管(guan)。

三、明股实(shi)债交易结构设计及应用

交易结构是买卖双方(fang)以合同条款的形式所确定(ding)的、协调与实现交易双(shuang)方最终利益关系的一系列安排。因此，通过交易结构的不同安排，可以将股权(quan)、债权以及“明(ming)股实债”做进一步的区分。

1、典型股权投资交易结构(gou)（下图）

通过(guo)资产管理产品（资产管理计划或者私(si)募基金）进行股权投资的典型结构中，投资人通过投资资产管理产品取得标的(de)公司股权，是较为常见的股权投(tou)资结构。在此交易结构中，在(zai)资产管理产品与标的公司之间往往是(shi)以增资协议或者投资协议形式体现，不会做特殊的分(fen)红安排。

2、一般明股实债(zhai)交易结构

“明(ming)股实债”的交易结构设计中，投资(zi)人通过认购资产管理产品获得(de)标的公司股权。此资产管(guan)理产品的管理机构通过(guo)与标的公司签订增资协议，与标的公司(si)实际控制人（或者(zhe)大股东）签订定(ding)期回购协议。在司法实践过程中，此(ci)交易结构中如果并(bing)未对回购安排做出具体的附加条(tiao)件，那么被认为是”明股实(shi)债”的概率非常高。同时在司法(fa)实践中，如果资(zi)产管理机构具有放贷资格（譬如信(xin)托），法院在认定时，一般倾向(xiang)于认定合同有效(xiao)。但是对于资产管理公司与标的公(gong)司之间收益的安排是要基于(yu)债权还是股权的不同做不同的判断。

3、间(jian)接的明股实债交易结构

间接“明股实债“交易结构的设计通常在(zai)针对地方政府融(rong)资平台的一些项目中进行(xing)运用。在此交易结构(gou)中，投资人多是通过资产管理计划以优(you)先级的角色进入到合伙基金(jin)中，地方政府融资平(ping)台以劣后级进入到此合伙基金(jin)中，此后有限合伙(huo)基金再将资金投(tou)入到标的公司中。同时，由于地方政府无法提(ti)供担保，因此往往采用慰(wei)问函或者财政支持(chi)等手段为标的公司的收益提供兜(dou)底。

4、“明股实债“常见应用类型

（1）私募基金直接发(fa)放贷款：私募基金由于不具(ju)备放贷资质，因此常会借道(dao)“明股实债“以股(gu)权投资加回购方式完成(cheng)债权投资行为。

（2）股权+债权方式(shi)：投资方以注册资本平价或象征(zheng)性价格获得目标(biao)公司一定比例的股权，然后(hou)其余部分通过银(yin)行委贷或直接股东借款的方式给目标(biao)公司发放贷款。这种在实践操作中存(cun)有争议，投资人认(ren)为依据国家税务总局(ju)规定的“股东借(jie)款可以合理计入(ru)财务成本，不作为经营性费用在税(shui)前扣除”，其合法性得(de)到确认。但是在实践中依然存(cun)在一定风险，不论是《贷款通则》或(huo)者最高院关于企业拆借(jie)合法性规制中，并没有允许或者禁(jin)止股东与标的公司的拆借(jie)，因此这种做法没有相应的法律支(zhi)持。

（3）产业基(ji)金借道PPP：2015年4月21日国务院常务会议下发《基础设施和(he)公用事业特许经营管理办法》鼓励以产(chan)业基金形式入股提供(gong)项目资本金，为PPP融(rong)资提供切实可行的新举措。投资人通过设立产业基金(jin)入股PPP项目公司的方式参与(yu)地方政府融资平台的融资，由政(zheng)府或其他相关主体给予PPP项目公司收益保障。

（4）债转股模式：债转股模式并不是典型意义上的(de)“明股实债“，因为(wei)在转股时间到来前，实际(ji)上还是以债权形式存在。在实(shi)际交易结构设计(ji)中，首先将合同界定为增资协(xie)议，增资协议中约定占有的股份，同时增资协议中约(yue)定一个过渡期，以此来回避企(qi)业之间的资金拆借。

（5）基金内(nei)部的收益保障间接(jie)实现明股实债：如果直接(jie)与企业约定回购会有股权和债权(quan)的区别对待，但是借道产业基金内部优(you)先劣后的安排，以劣后级保障优先(xian)级来完成其债权的安排。

四、“明股实债(zhai)”典型案例分析

1、甘肃世恒案（“对赌协议第(di)一案”）

案情(qing)简介：

2007年11月1日，苏州工业园区海富投(tou)资有限公司（“海(hai)富公司”）作为投资(zi)方与甘肃众星锌业有(you)限公司（后更名为“甘肃世恒有色(se)资源再利用有限公司”，“世恒公司”）、世恒公司当时惟一的股东香港迪(di)亚有限公司（“迪亚公司”）、迪亚公司的法定代表(biao)人陆波（也是世恒公司的法定(ding)代表人），共同签订了《增资协议书(shu)》，协议中关于业绩对赌部分的内(nei)容为：

1、世恒公司2008年净利润(run)不低于3000万元人(ren)民币；如果世恒公司2008年实际净(jing)利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公(gong)司予以补偿，如果世恒公司(si)未能履行补偿义务，海富(fu)公司有权要求迪(di)亚公司履行补偿义务；补偿金额的计(ji)算公式为“(1-2008年实际净利润/3000万元(yuan))×本次投资金额”。

2、2010年10月20日前上市及相关股权回购(gou)约定。以世恒公司的净资产(chan)年化收益率是否达(da)到10％确定回购价格。

3、因世恒公司2008年度实际净利润仅(jin)为26858.13元，未达(da)到《增资协议书》约定的该(gai)年度承诺净利润额。2009年12月30日(ri)，海富公司向法院提起诉讼(song)，请求判令世恒公(gong)司、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1998.2095万元。

判决要点：

（1）《增资协议书》中的约(yue)定，如果世恒公司实际净利(li)润低于3000万元，则海富公司有(you)权从世恒公司处获得补偿，并约定(ding)了计算公式。这一约定使得海富公司(si)的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩(ji)，损害了公司利益和公司债权人(ren)利益，该条约定是无效(xiao)的。

(2)迪亚公司对于海富公司(si)的补偿承诺并不损(sun)害公司及公司债权人的(de)利益，不违反法律法规的禁止性(xing)规定，是当事人的真实意思表示，是有效的--综合1、2两点，即为(wei)与股东对赌有效，与公司对(dui)赌无效原则。

(3)认定为“明为联营，实为借贷”，返还投资款没有法律依据(ju)（仅可认定关于世恒公司补(bu)偿的约定无效）。

2、宁波强人案（明股实债）

案情简介：

2013年5月3日，叶(ye)罕嗣、叶忠真与新华信托公(gong)司签订《信托融资合同》。同日，叶罕嗣、叶忠真及强人置业(ye)公司与新华信托公司(si)签订《股权收益权(quan)转让合同》。上述两份合同主要(yao)约定：为支持罗马假日国际大酒店(dian)内部装修工程，新华信托公司以设立集(ji)合资金信托计划的方式募(mu)集信托资金1.6亿元；新华(hua)信托公司受让叶罕嗣、叶忠真持有(you)的强人置业公司100%股权收益权并将信(xin)托资金划付至监管(guan)账户；股权收益权转让期(qi)限2年，自前述(shu)信托计划成立生效之(zhi)日起计算；叶罕嗣、叶忠真及强(qiang)人置业公司均负有按约履行收益权(quan)回购、支付回购款本金及溢价款的义务(wu)。叶罕嗣、叶忠真及强人置(zhi)业公司均负有按约履行(xing)收益权回购、支付回(hui)购款本金及溢价款的义务。叶罕嗣、叶忠真及强(qiang)人置业公司若未按合同约定用途(tu)使用信托资金，新华信托公(gong)司有权提前收回部分或全部资金，并根据违约使用天数按日4‰计(ji)收利息，对未支付的回购溢价款(kuan)计收复利；未按约支付收益权回(hui)购款的，新华信托公(gong)司有权要求限期清(qing)偿，并可宣布全部债权进入(ru)处置期，并要求叶罕嗣、叶(ye)忠真及强人置业公司(si)另行按3%综合融资(zi)利率支付损失补偿款(kuan)。其后，新华信托公(gong)司又分别与叶罕嗣、叶忠真及(ji)强人置业公司签订《抵押合同》《股(gu)权质押合同》来(lai)对上述进行担保。

因强人置业公司未(wei)按期支付相关费用(yong)，信托资金亦未完全(quan)用于《信托融资合同(tong)》约定的目的，新华信托(tuo)公司向法院提起诉讼，提请判令叶罕(han)嗣、叶忠真及强(qiang)人置业公司支付回购款(kuan)本金、溢价款、处置期损(sun)失补偿费、复利等并对(dui)抵押物、质押权利优先受偿。

判决要点：

(1)根据各合(he)同实际内容认定为借(jie)款合同。除合同中约定(ding)的利率超过中国人民银(yin)行关于人民币贷款利率规定的部分不受(shou)法律保护外，其(qi)余内容不违反法律、行政法规的强制性(xing)规定，应属有效。

(2)叶罕嗣、叶忠真及强人(ren)置业公司应按合同约定履行相应(ying)支付和担保义务。

3、案例小结

（1）合同有效性认定：由(you)以上两个案例可知，在司法实(shi)践中，并不以存在对赌(du)协议或者补偿条款就否定其股权投(tou)资的性质，即合同的有效性并不(bu)以对赌协议的存在(zai)而无效。但应注意不能与标的公司之间(jian)签订回购条款，会被认为损害公司(si)和债权人利益被认定为无(wu)效。

(2) 按期(qi)分红有效性认定：依(yi)据《公司法》第三(san)十四条：全体股东约定不按(an)照出资比例分取红利或者不按照(zhao)出资比例优先认缴出资的相(xiang)关规定，以“明(ming)股实债“方式投资的投资人(ren)获得股东身份后，在标的公司盈利前提(ti)下可以约定按期分红。

(3)判令为债权(quan)的认定要点：首先，投资人享受固定收益，且此收益与公司的运营完全脱节；其(qi)次，投资人与标的公(gong)司约定定期回购；最后，投(tou)资人在标的公司(si)中完全不行使股东管理权。

(4)被认为是债权的相应后(hou)果：认定为债权后，一方(fang)面投资人可以向标(biao)的公司主张还款(kuan)。另一方面，在标的公司进入破产(chan)清算时投资人可以优先于股权进行清(qing)偿。

五、金融机(ji)构如何做好风险防控

1、分阶段性进行风险防控

首先，在项目选择(ze)上，应格外注意PPP项目以及地方政府融资平台项目。由于(yu)根据财金（2016）32号文(wen)第五项规定：“要坚决杜绝各(ge)种非理性担保或承(cheng)诺、过高补贴或定价(jia)，避免通过固定回报(bao)承诺、明股实债等方式进行变(bian)相融资”，因此在对于(yu)“固定回报”和“明股实债”的边(bian)界界定不明晰的情况下，项目(mu)选择上要慎重考虑。至于对“明股实债”的一概封杀，则以(yi)当前情势论，必将在很大程度上堵塞(sai)财务投资人进入PPP项目的通道，财(cai)政部和发改委的本意是否如(ru)此仍待斟酌。

其次，在(zai)“明股实债”存在的法律风险(xian)部分已经指出，合同之所以无效的(de)前提是投融资双方未达成一致(zhi)而选择司法程序的后果，因此，在结构(gou)设计上要双方协调一(yi)致，避免之后的利益冲突。

第(di)三，投资方可以通过委派董事、监事的(de)方式参与标的公司的管理，从(cong)而加强监管，减少因资金滥用所导(dao)致的纠纷。

第四，确定恰当的条款和恰当的(de)回购义务人，这里主要(yao)是避免公司承诺进行(xing)回购所导致的合同无效(xiao)条件。

最后，增加其他的担保措(cuo)施，争取优先受偿权。

2、借鉴(jian)股权投资中的防(fang)控

“明股实债”虽然实质上(shang)是一种债权，但在股权投资中通过(guo)经营管理来加强风控是值得借(jie)鉴的。首先，董事会(hui)席位的保留，以此来规避(bi)标的公司经营不善所产生的(de)负债；第二，保留(liu)作为股东所应享有的重大事项知情权(quan)；第三，公司管理层对于经(jing)营不善所产生的损失的赔偿承(cheng)诺或其他保障措施是对投(tou)资方利益保护的有效手(shou)段；第四，优先清算(suan)权，即标的公司进入清算(suan)阶段后，投资方优先于老股(gu)东进行清算的权利；第五，共同出售(shou)权，为保障新的投资人的利(li)益，在股权投资中都会设置(zhi)老股东出卖股份时，保障新(xin)的投资人的股份也同样(yang)被收购；第六，设置反稀(xi)释条款来规制老股东通过低价引入新(xin)股东或者低价引入关联方对其他(ta)投资者进行稀释；最后，通过(guo)对赌条款的设置，来实现“明股实债”的退出。

六、明股实(shi)债的会计处理

明股实债投资(zi)方式主要涉及三方主体：投资方、被投资方和被投资方的(de)原始股东。各方的会计处理很大(da)程度上取决于“名股(gu)实债”投资方式的具体(ti)约定以及各方财务人员对“名股实债(zhai)”投资业务的专业判断：究竟(jing)是视为“股权投资业务”还是“债(zhai)权投资业务”。

《企业会(hui)计准则——基本准则》规定，企业应当按照交易或者事(shi)项的经济实质进行会计确认、计量和(he)报告，不应仅以交易或者事项的(de)法律形式为依据。企业发生明股实债(zhai)业务时，应根据投资协(xie)议的具体约定按照投(tou)资的经济实质进行会计处理。

如果将投资行为界定(ding)为“股权投资”，其会计处理并(bing)无特别之处，且会计(ji)处理上有章可循(xun)、操作简单。但(dan)实务中，也有财(cai)务人员将明股实债按“债权投资”进行会计处理。由于明股实债存(cun)在投资的法律形式和(he)经济实质上的差异，可能导(dao)致同一投资行为(wei)中的各方对同一行为定性和会计处理(li)的不一致。

比如，明股实债中，如果是(shi)约定利息由被投资方的原始(shi)股东以溢价收购的方(fang)式在期限届满时支付，而非由被投(tou)资企业支付，则被投资企业通常将投(tou)资方的投资视为增(zeng)资行为进行会计处理。同时，被投资企业的原始股东可(ke)能将投资方的投资行(xing)为视为增资行为，而不做任何的会(hui)计处理（可能因为持股比例的变化而由(you)成本法转为权益法或权益法转为成本(ben)法），或者将未来的收购溢价部(bu)分作为或有事项（预计负债或或(huo)有负债）进行会计处理。但投资(zi)方可能按投资的经济实质将明股实债按(an)“债权投资”进行会计处理。

七、明股实债(zhai)的税务处理

2013年7月，国家税务总(zong)局下发了《关于企业混合性投(tou)资业务企业所得税处理问题的公告(gao)》（国家税务总局公告2013年第41号，以下简称：41号公告），首次对符合规定(ding)条件的明股实债业务(wu)的税务处理问题做出了规定。但在实(shi)务中，对明股实(shi)债如何处理仍然存在争(zheng)议。

41号公(gong)告将符合条件的明股实债投资(zi)，称之为“混合性投资”，并首次明(ming)确了混合性投资业务(wu)的税务处理规则：（1）对于被投(tou)资企业支付的利息，投资企业(ye)应于被投资企业(ye)应付利息的日期，确认收入的实现并计(ji)入当期应纳税所得额；被投资企业应于(yu)应付利息的日期，确认利息支出(chu)，并按税法和《国(guo)家税务总局关于企业所得税若干(gan)问题的公告》（国家税务总局公(gong)告2011年第34号）第一条的规定(ding)，进行税前扣除。（2）对于被投资企业赎回的(de)投资，投资双方应于赎回时将赎(shu)价与投资成本之间的差(cha)额确认为债务重组(zu)损益，分别计入当(dang)期应纳税所得额(e)。

混合性投(tou)资只有同时符合以下五大条件，才(cai)能被界定为债权投资：

（1）付息性特(te)征：被投资企业接受投资(zi)后，需要按投资合同或协(xie)议约定的利率定期支付利息(xi)（或定期支付保底利(li)息、固定利润、固定股息(xi)，下同）；

（2）还本性特征：有明确的投资期限或特(te)定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资(zi)条件后，被投资企(qi)业需要赎回投资或偿还本金；

（3）投(tou)资企业对被投资企(qi)业净资产不拥有所有权；

（4）投资(zi)企业不具有选举权和被选举权；

（5）投资企业不参与被(bei)投资企业日常生产经营活动。

41号公告虽然明(ming)确了混合性投资业务的税务处理问题，但是，文件要求的条件(jian)比较严格，并非所有的信托融资模(mo)式都能够适用41号公告。比(bi)如，实务中信托公司采用明股实(shi)债投资方式时，很少约定混合性投资(zi)要求的“投资期满或者满足特定投(tou)资条件后，被投资企业需要赎回(hui)投资或偿还本金”的方式来(lai)收回投资，更常见的是约定(ding)由被投资方的股东回购信托股(gu)权，如平安信托入股葛洲坝房地(di)产公司的股权约定由其股东葛洲坝集团(tuan)回购。而且，投资协议中也可以通过约(yue)定由被投资企业的股(gu)东溢价回购的方式来(lai)获取“利息”（利息等于(yu)投资成本价与溢价回购价的差额）。如(ru)果房地产企业信托(tuo)融资中采用“固定收益+浮动收益模式”的信托融资，则(ze)不符合41号公告的(de)条件。

明股实债投资被界定为债权投资，融资方其支付的融资回报(bao)由不能税前列支(zhi)的股息红利变为可(ke)以依法税前扣除的利(li)息支出。投资方收取的利息性质的收入(ru)则要缴纳营业税(shui)。根据国税发[1993]149号文件规定，不论金融机构还是其(qi)他单位，只要是发生将资(zi)金贷与他人使用的行为，均应视为贷款行为，应按“金融保险业”税(shui)目缴纳营业税。因此，对企业以货币资金投(tou)资入股，但不参与被投资方的利(li)润分配、不承担经营风险，只收取固(gu)定利润，应该视为贷款，不论其(qi)在财务上如何处理，都(dou)应该将收到的固定利润按金融(rong)保险业征收营业税（营改增后为(wei)增值税）。

41号公告要求，对于被(bei)投资企业赎回的投资，投资双方应于(yu)赎回时将赎价与投资成本之间的(de)差额确认为债务重组损益，分别计(ji)入当期应纳税所得额。当实际赎价高于(yu)投资成本时，投(tou)资企业应将赎价与投资成(cheng)本之间的差额，在赎(shu)回时确认为债务重组收(shou)益，并计入当期应纳税(shui)所得额；被投资企业应将赎价(jia)与投资成本之间的差额，在赎回当期确认为债务重组(zu)损失，并准予在税前扣除。当实际(ji)赎价低于投资成本时，投资企业应将赎价与投资成(cheng)本之间的差额，在赎回当期(qi)按规定确认为债务重(zhong)组损失，并准予在税前扣除；被投资(zi)企业应将赎价与投资成本之间的差额，在赎回当期确认为债务重组收益(yi)，并计入当期应纳税所得额。

需要说明的(de)是：债务重组，是指在债务人发生财(cai)务困难的情况下，债权人按照(zhao)其与债务人达成(cheng)的书面协议或者法院裁定书，就其债务人的债务作出让步的事项。混(hun)合性投资赎回投资中，因债务人(ren)不是在发生财务困难(nan)的情况下的重组业(ye)务，严格意义上说不符合(he)债务重组定义，但42号公告将其视为按债务重组(zu)处理。

国家税务(wu)总局颁布的《金融保险业营业税申报(bao)管理办法》（国税发[2002]9号）规定，“以货币资金投资但(dan)收取固定利润或保底利润的行为，也(ye)属于这里所称的贷款业务”，需要缴(jiao)纳营业税。尽管国税发[2002]9号文未明确将(jiang)“赎回投资”规定为一种“收取(qu)固定利润或保底利润的行为”，但从(cong)规定的立法本意来看应该足以涵盖。

而41号公告规(gui)定的是企业混合性投资业务“企业(ye)所得税”处理的(de)规则，并未涉及是否缴纳营业税的(de)问题。这引发了有关41号公告(gao)从企业所得税角度将“投资损益”界定为“债务重组(zu)损益”，是否影响营业(ye)税角度对“投资损益”的(de)性质界定的争议。原理上，税法对同一(yi)应税行为的所得(de)税和流转税的定性应该一(yi)致。实践中，由于所得(de)税和营业税的征管分属国(guo)税和地税部门，可能对此问(wen)题的定性出现不一(yi)致。未来期望国家税务总局能(neng)对此问题做出明确和统一。

由于41号公告(gao)严格的适用条件，某种程度上41号公告仅统一了部分(fen)符合41号公告(gao)条件的明股实债的税务处理问(wen)题。对于大量不完全符合41号公(gong)告的明股实债投资是否(fou)可以参照使用41号(hao)公告的原则仍然存在很大的不确(que)定性，需要纳税人(ren)与税务机关做充分沟通(tong)。并且需要注意，营改增扩围至金(jin)融业，也将对明股实债税务处理造成巨(ju)大影响，相关纳税人必须(xu)关注新政策的发布。

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